- 1 Ce bilan était dressé en octobre 2008, à la veille de l’élection présidentielle de novembre 2008.
1A la fin de la présidence Bush1, l’économie américaine est en crise : crise immobilière, révélée par la crise des subprimes de l’été 2007, crise bancaire ensuite, avec la disparition ou le rachat de plusieurs banques d’affaires prestigieuses comme Bear Stearns ou Lehman Brothers mais aussi de banques commerciales comme Washington Mutual, crise boursière plus récemment avec l’effondrement des marchés boursiers, crise économique enfin, avec une récession qui n’est pas encore reconnue par le NBER mais qui a déjà commencé. Cette situation très dégradée nourrit un discours, notamment en Europe, sur le déclin des États-Unis et sur la perte de leur puissance économique et financière. À la veille d’une élection présidentielle qui, à plein d’égards, s’annonce cruciale pour les États-Unis, il peut être tentant de rejeter la responsabilité d’une telle situation sur la politique de l’administration sortante. On peut ainsi s’interroger : les années Bush marquent-elles la fin de la suprématie économique américaine ?
2Si l’on compare quelques grands indicateurs macroéconomiques pour les États-Unis entre 2001, année de récession consécutive à l’éclatement de la « bulle internet » et début du premier mandat de George W. Bush, et 2007, dernière année complète pour laquelle des données sont disponibles (tableau 1), on peut légitimement être admiratif de la performance de l’économie américaine sur cette période : croissance du PIB par habitant en prix constants de 10,1 % en 6 ans, soit + 1,6 % par an en moyenne (France : + 1,07 %), taux de chômage inférieur à 5 %, forte hausse de la richesse des ménages (+ 17,8 points de PIB). Cette croissance s’est certes accompagnée d’une dégradation des finances publiques, liée notamment à l’augmentation des dépenses militaires suite à l’intervention américaine en Irak, mais le déficit public, administrations fédérales et locales confondues, est redevenu inférieur à 3 % du PIB en 2007. Le déficit de la balance des paiements courants s’est fortement creusé mais la position extérieure nette reste à un niveau modeste et s’est même améliorée sur la période, du fait d’effets de change et valorisation positifs.
3Le tableau pour la période 2001-2008, dernière année de la Présidence Bush, promet toutefois d’être bien différent. L’économie s’est nettement ralentie depuis la fin 2007 et est probablement en récession ; le chômage a bondi pour atteindre 6,1 % en septembre 2008 ; les finances publiques se sont fortement détériorées, du fait d’une baisse des recettes suite à la mise en œuvre de l’Economic Stimulus Act de février 2008, et d’une hausse des dépenses liées en partie aux différentes mesures d’aide au secteur financier décidées par le Trésor américain. Enfin, la crise financière née de la crise des subprimes de l’été 2007 est la plus grave depuis la crise de 1929.
4Du point de vue économique, les années Bush auront ainsi été encadrées par deux périodes de récession. Entre ces deux périodes néanmoins, les performances de l’économie américaine sont plutôt bonnes, voire très bonnes, même si elles cachent mal des déséquilibres importants dont certains sont à l’origine de la crise actuelle.
5Après une année de récession consécutive à l’éclatement de la bulle internet, l’économie américaine a connu 6 années d’expansion. Entre 2001 et 2007, le PIB réel a cru à un rythme moyen de 2,7 % par an. Contrairement à la récession de 1990, la récession de 2001 a été assez modérée : en glissement annuel, on n’observe pas de croissance négative (graphique 1). De façon générale, la moindre volatilité de la croissance du PIB observée depuis la fin des années 1980 illustre le phénomène de « grande modération » souvent évoqué dans la littérature économique.
Tableau 1 : Principaux indicateurs de l’économie américaine
|
2001
|
2007
|
variation
|
Activité et revenu
|
|
|
|
PIB/habitant (USD 2000)
|
34 659
|
338 147
|
+10,1 %
|
Taux de chômage (%)
|
4,7
|
4,6
|
-0,1
|
Taux d’épargne des ménages (% RDB)
|
1,8
|
0,5
|
-1,3
|
Richesse nette des ménages (% PIB)
|
402,8
|
420,6
|
+17,8
|
Finances publiques
|
|
|
|
Déficit public (% PIB)
|
0,4
|
2,9
|
+2,5
|
Dette publique (% PIB)
|
55,1
|
62,8
|
+7,6
|
Situation extérieure
|
|
|
|
Exportations nettes (% PIB)
|
-3,6
|
-5,1
|
-1,5
|
Solde courant (% PIB)
|
-3,8
|
-5,3
|
-1,5
|
Position extérieure nette (% PIB)
|
-22,6
|
-12,5
|
+10,1
|
Sources : BEA, BLS, Federal Reserve
Graphique 1 : Taux de croissance du PIB (glissement annuel en %)
Source : BEA
- 2 Le décalage observé entre la reprise de l’activité économique (dès le début 2002) et la baisse du (...)
6Parallèlement à la croissance du PIB, le taux de chômage a diminué à partir de 2003 après un pic à 6,1 % de la population active suite à la récession de 2001 (graphique 2)2. En moyenne, la période 2001-2007 se caractérise ainsi par un taux de chômage historiquement bas, alors même que l’inflation reste contenue (graphique 3). La hausse de l’inflation observée en fin de période est conjoncturelle et s’explique notamment par la hausse des prix du pétrole et des matières premières. Hors alimentaire et énergie, l’augmentation des prix demeure inférieure à 2,5 % par an.
Graphique 2 : Taux de chômage (% de la population active)
Source : BLS
Graphique 3 : Indice des prix à la consommation (glissement annuel en %)
Source : BLS
7Cette phase d’expansion a été moins forte que les autres périodes d’expansion de l’après-guerre. Le taux de croissance du PIB est près de deux fois inférieur au taux moyen enregistré lors des autres périodes d’expansion depuis 1950 (1960 pour l’investissement). Le taux de croissance de l’investissement (formation brute de capital fixe) est inférieur de deux tiers. L’écart est un peu moindre en ce qui concerne la croissance de la consommation (2,8 % entre 2001 et 2007, contre 4,2 % en moyenne lors des autres périodes d’expansion), celle-ci ayant constitué le principal moteur de la croissance du PIB sur la période.
8La croissance américaine n’en a pas moins dépassé celle de la plupart des grandes économies industrialisées. Ceci est vrai pour la croissance du PIB, de la consommation et de l’emploi (graphique 5).
Graphique 4 : Une croissance moins forte que lors des précédentes phases d’expansion
Sources : OCDE, sources nationales, Datastream
Graphique 5 : Une croissance supérieure à celle des autres pays du G7
Sources : OCDE, sources nationales, Datastream
9On peut voir deux raisons à cette bonne performance américaine par rapport à la moyenne des autres économies du G7 : une croissance plus forte de la productivité et une politique monétaire accommodante.
- 3 Sur le caractère cyclique ou durable du ralentissement de la productivité américaine, et notamment (...)
10Côté offre, la croissance de la productivité horaire du travail dans le secteur privé non agricole a atteint 2,45 % par an en moyenne sur la période 2001-2007, soit 0,5 point de pourcentage de plus que sur l’ensemble de la période 1980-2007. Cette croissance résulte notamment d’une augmentation de la productivité globale des facteurs (PGF). Le ralentissement observé depuis 2001 (graphique 6) traduit en effet le fléchissement de l’effort d’investissement après une forte hausse lors de la « bulle internet », tandis que la croissance PGF reste soutenue3.
11Dans le seul secteur manufacturier, pour lequel le BLS (Bureau of Labor Statistics) publie des comparaisons internationales, la productivité horaire a cru en moyenne plus vite aux États-Unis que dans chacune des six autres économies du G7 (graphique 7).
Graphique 6 : Taux de croissance de la productivité horaire dans le secteur privé non agricole (% par an)
Source : BLS
Graphique 7 : Taux de croissance moyen de la productivité horaire dans le secteur manufacturier entre 2001 et 2006 (en % par an)
Source : BLS
- 4 Témoignage d’Alan Greenspan devant le Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs du Sénat am (...)
12Côté demande, l’économie américaine a également profité d’une politique monétaire particulièrement accommodante et de taux d’intérêt à long terme très bas. De 6,5 % à la fin 2000, le taux des Fed Funds (taux directeur de la Fed) est passé à 1,75 % fin 2001, soit une réaction agressive de la Réserve fédérale américaine au ralentissement de l’activité de 2001 (graphique 8). La baisse des taux s’est poursuivie en 2002 et 2003. Ce n’est qu’à partir de 2004 que la Fed a commencé à relever ses taux. En termes réels, le taux des Fed Funds est ainsi négatif de 2002 à 2005, et les taux d’intérêt à long terme historiquement bas (graphique 9). Surtout, la remontée des taux courts par la Fed ne s’est pas traduite par une véritable remontée des taux longs. C’est le fameux conundrum des taux longs évoqué par Alan Greenspan lors de son rapport semestriel devant le Congrès en février 20054.
13Ce bas niveau des taux d’intérêt à court terme mais aussi à long terme a eu un effet positif sur l’investissement, mais surtout la consommation, en facilitant le recours à l’endettement, endettement qui est en 2008 au cœur des problèmes rencontrés par l’économie américaine.
Graphique 8 : Taux directeurs de la politique monétaire
Sources : Federal Reserve, BEA
Graphique 9 : Taux d’intérêt réels
Sources : Federal Reserve, BEA
14La croissance de l’économie américaine après 2001 s’est ainsi accompagnée d’un certain nombre de déséquilibres qui pèsent sur la situation actuelle.
15Souvent source de critiques en France, les inégalités de richesse et de revenu, qui ont commencé à croître au milieu des années 1980 aux États-Unis, ont continué de progresser. Calculé à partir des données de patrimoine des ménages collectées par le Federal Reserve Board dans son Survey on Consumer Finances, le coefficient de Gini pour la richesse nette passe de 0,79 en 1989 à 0,81 en 2004 (graphique 10). Entre 2001 et 2004 cependant, la hausse est très faible, sans doute non significative. Les résultats de l’enquête conduite en 2007 ne seront publiés que début 2009.
16En ce qui concerne les inégalités de revenus sur lesquelles on dispose de données à la fois plus fréquentes et plus récentes, l’augmentation du coefficient de Gini a surtout eu lieu entre 1995 et 1999, les évolutions observées depuis 2001 suggérant plutôt une relative stabilisation ou une hausse modérée (graphique 11).
- 5 “[t]here is a surprising difference between the trends in the dispersion of holdings of claims to (...)
17Enfin les inégalités de consommation apparaissent étonnamment stables sur les vingt dernières années. Ce point est souligné à nouveau par Alan Greenspan5, ainsi que dans la littérature académique par Krueger et Perri notamment. La consommation étant, selon les termes de Greenspan, « l’ultime déterminant du bien-être matériel ou économique », la relative stabilité des inégalités de consommation vient nuancer les conclusions que l’on peut tirer de l’augmentation des inégalités de richesse et de revenu sur les vingt dernières années.
Graphique 10 : Coefficient de Gini : richesse nette
Sources : Survey of Consumer Finances / Consumption Expenditure Survey, author’s calculations
Graphique 11 : Coefficient de Gini : consommation et revenu
Sources : Survey of Consumer Finances / Consumption Expenditure Survey, author’s calculations
- 6 Campbell et Hercowitz relient la baisse du niveau de collatéral exigé en cas d’emprunt au phénomèn (...)
18On est tenté de relier l’absence apparente de hausse des inégalités de consommation aux effets des réformes du système financier mises en œuvre au début des années 1980 (Monetary Control Act de 1980 et Garn-St.Germain Act de 1982), qui ont en particulier facilité le recours à l’emprunt des ménages américains les plus modestes6.
19On assiste en effet à une forte hausse de l’endettement des ménages depuis 2001, ainsi que du secteur financier et dans une moindre mesure des entreprises non-financières. En pourcentage du PIB, l’endettement net des ménages américains passe de 76 à 100 %, celui des entreprises du secteur financier de 90 à 116 % (graphique 12). La hausse de l’endettement des ménages est notamment due à l’augmentation de la dette hypothécaire et de façon plus marginale à la hausse du crédit à la consommation (graphique 13).
Graphique 12 : Endettement net par secteur (en % du PIB)
Source : Flows of Funds, BEA
Graphique 13 : Endettement des ménages américains (en milliards de dollars)
Source : Flows of Funds
20Parallèlement à cette augmentation de l’endettement ou à cause d’elle, le taux d’épargne des ménages s’effondre pour atteindre un niveau presque nul en 2005, 2006 et 2007 (graphique 14). La baisse du taux d’épargne des ménages est un phénomène général dans la plupart des grands pays industrialisés depuis les années 1980, mais s’avère particulièrement marquée aux États-Unis. Elle s’accompagne d’un boom de la consommation, alimenté par la hausse de la richesse nette (graphique 15).
Graphique 14 : Taux d’épargne des ménages (% du revenu disponible brut)
Source : OCDE
Graphique 15 : Composantes de la richesse nette des ménages (% du PIB)
Source : Flows of Funds, BEA
- 7 Sur le lien entre crédit hypothécaire et consommation aux États-Unis, voir Jean-Stéphane Mésonnier (...)
21L’effet d’une augmentation de la richesse des ménages sur leur consommation dépend de la nature, temporaire ou permanente, de la hausse, ainsi que de son origine. L’augmentation de la richesse nette des ménages à la fin des années 1990 était ainsi essentiellement due à la forte hausse de la valeur des portefeuilles d’actions, consécutive à la « bulle internet », et n’a eu qu’un effet limité sur la consommation. En revanche, le rebond de la richesse nette des ménages à partir de 2002 est à relier à la hausse des prix immobiliers, et donc de la richesse immobilière. À la différence d’une hausse des cours boursiers, l’augmentation des prix immobiliers peut avoir deux effets sur la consommation : un effet de richesse classique, par lequel les ménages peuvent augmenter la part de leur revenu courant consommé sans pour autant ralentir la progression de leur patrimoine, et un effet supplémentaire lié au rôle de collatéral joué par le patrimoine immobilier. L’augmentation des prix immobiliers a ainsi été de pair aux États-Unis avec un fort développement des marchés hypothécaires et le recours croissant à l’extraction hypothécaire (housing equity withdrawal)7. En seulement trois ans, entre 2003 et 2006, la dette hypothécaire des ménages américains est passée d’environ 60 % à plus de 75 % du PIB.
Graphique 16 : Solde public (% du PIB)
Source : Flows of Funds, BEA
Graphique 17 : Dette publique (% du PIB)
Source : Flows of Funds, BEA
22La montée de l’endettement aux États-Unis au cours des années 2001-2007 n’est toutefois pas l’apanage des ménages américains. Le déficit public s’est également creusé depuis 2001, du fait à la fois d’une baisse des recettes, résultat des baisses d’impôts décidées par l’Administration Bush, et de la hausse des dépenses, militaires en particulier (graphique 16). La dette publique qui avait été ramenée à 55 % du PIB en 2000 a recommencé à croître jusqu’à atteindre 63% du PIB en 2007 (graphique 17).
- 8 Les explications les plus fréquentes sont des différences persistantes de taux de croissance (Enge (...)
23La hausse de l’endettement public s’est accompagnée d’une augmentation de la dette extérieure. Le déficit courant américain a ainsi atteint le niveau record de 6,15 % du PIB en 2006, avant de se réduire un peu en 2007 (graphique 18). De nombreux économistes ont cependant montré que l’ampleur et surtout la persistance d’un tel déficit avaient sans doute des causes structurelles8, au-delà des simples explications conjoncturelles et notamment du phénomène de « déficits jumeaux » (twin deficits).
24De façon étonnante, le creusement du déficit courant américain n’a toutefois pas entraîné de forte dégradation de la position extérieure des États-Unis. Celle-ci s’est même améliorée depuis 2002, à la faveur de la dépréciation du dollar. Les engagements des États-Unis sont en effet libellés en dollars, tandis que leurs avoirs sont pour une large part exprimés dans des devises autres que le dollar. Une baisse du dollar par rapport aux autres monnaies se traduit donc toutes choses égales par ailleurs par une amélioration de la position extérieure américaine.
25En outre, si en niveau absolu, le déficit courant américain est le plus élevé du monde, relativement au PIB, il n’est pas exceptionnel. D’autres pays industrialisés comme l’Espagne, le Portugal ou l’Australie enregistrent des déficits bien supérieurs, parfois depuis de très nombreuses années. De même, la position extérieure nette américaine est inférieure à celle de la zone euro, en dollars comme en pourcentage du PIB (tableau 2).
Graphique 18 : Endettement extérieur
Source : Flows of funds, BEA
Tableau 2 : Dix plus larges déficits courants en 2007
|
Déficit courant
|
Position extérieure nette
|
|
En milliards USD
|
En % du PIB
|
En milliards USD
|
En % du PIB
|
États-Unis
Espagne
Royaume-Uni
Australie
Italie
Grèce
Turquie
France
Roumanie
Portugal
Pour mémoire : Zone euro
|
-731,2
-145,4
-119,2
-56,8
-51,0
-44,6
-37,6
-31,3
-23,1
-22,1
+38,6
|
-5,3
-10,1
-4,2
-6,2
-2,4
-14,2
-5,7
-1,2
-13,9
-9,9
+0,3
|
-1727,5
-1080,5
-702,1
-649,6
-117,8
-315,5
-197,2
374,7
-77,3
-215,3
-1881,2
|
-12,5
-75,0
-25,0
-71,5
-5,6
-100,6
-29,9
14,4
-46,5
-96,5
-15,4
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Source : FMI
- 9 Voir la chronique de Martin Wolf, “America Is Now on the Comfortable Path to Ruin”, Financial Time (...)
- 10 FMI, World Economic Outlook, octobre 2008.
26Alors que beaucoup d’économistes s’inquiétaient de la soutenabilité du déficit courant américain9, ce n’est pas par là qu’est arrivée la crise que les États-Unis traversent en 2008, même si l’endettement extérieur a pour partie financé le boom de la consommation des ménages et la bulle immobilière. La forte baisse des prix immobiliers depuis l’été 2006 a provoqué une hausse des défauts d’emprunteurs dont la richesse nette devenait négative (graphiques 18 et 19). La crise du marché hypothécaire subprime s’est transformée en crise de l’ensemble du système bancaire dont on ne mesure pas encore toutes les conséquences. Le credit crunch, qui semble se dessiner avec le resserrement des conditions d’emprunt des ménages comme des entreprises industrielles et commerciales, menace de se transformer en une véritable crise du crédit qui risque de peser longtemps sur l’activité. Celle-ci s’est fortement ralentie depuis la fin 2007, avec en particulier une montée du chômage dont les effets sur la consommation s’ajoutent aux effets de richesse négatifs liés à la baisse des prix immobiliers et à l’effondrement des cours boursiers. Selon les prévisions publiées par le FMI en octobre 2008, l’année 2008, dernière année du deuxième mandat de George W. Bush, pourrait marquer le début d’un long processus de correction des déséquilibres passés, et peut-être d’une sévère récession (croissance prévue de 1,6 % en 2008 et 0,1 % en 2009, après + 2,0 % en 200710).
27L’économie que laisse le Président Bush à son successeur est ainsi en moins bon état que celle qu’il avait trouvée à l’issue des deux mandats de Bill Clinton. La crise qu’elle traverse ne doit toutefois pas faire oublier les bonnes performances économiques des États-Unis entre 2001 et 2007, notamment en comparaison de celles des autres pays industrialisés, ni la capacité de rebond d’une économie, qui reste encore la première du monde.
Graphique 19 : Indice des prix immobiliers OFHEO (glissement annuel en %)
Source : OFHEO, calculs de l’auteur
Graphique 20 : Taux de défaut sur prêts immobiliers (en % du nombre de prêts)
Source : Mortgage Bankers Association of America, Datastream